号外 — 2026年9月18日

JPYCに何が起きたのか

9月17日18時、JPYCが韓国のUpbitに上場しました。その夜から翌朝までの14時間に何が起きたのかを、 オンチェーンに残った記録から追います。

結論 — 3円になったのはUpbitの板の上だけで、日本では1円のままだった

まずここを外さないでください。同じ時刻に、JPYCには二つの値段がありました。韓国のUpbitでは3円台、日本のJPYC EXではいつも通り1円。 JPYCの裏付けも、1円で発行して1円で償還できるという条件も、この間なにも変わっていません。

跳ねたのは取引所とDEXという「値段がつく場所」の側です。 薄い板に買いが集中すれば、どんな銘柄でも値は離れます。JPYCがそうなった、というだけのことです。

面白いのは、その差が何時間も埋まらなかったことのほうです。 1円で発行できるものが3円で売れているなら、誰かが1円で発行して3円で売り、その差額を取りに行きます (こうした安い方で買って高い方で売る動きが入ると、 売り物が増えて高い方の値は下がり、二つの値段は近づきます)。 今回もそうなるはずでした。 その戻す力を追いかけると、発行体ウォレットの残高が19時30分に0になっていた—— つまり配れるものが無くなっていた、という記録に行き当たります。

値そのものは取引所とDEXで動き、発行体の側はその速度に追いつけませんでした。

なぜUpbitで値が跳ねたのか

ここはJPYCの事情ではなく、取引所の仕組みの話です。 Upbitは、買いたい人と売りたい人がそれぞれ希望の値段で注文を出し、 条件が合ったところで売買が成立する取引所です。 この注文の並びを「板」と呼びます。

新しく上場した銘柄の板は、売り注文が一つも無い状態から始まります。最初に並ぶのは、上場前にその銘柄を取引所へ預け入れた人が出した売り注文だけ。売り注文が少ないところに買い注文が集まれば、値は上へ抜けていきます。買い手は、その時点でいちばん安い売り注文から順に食べていくことになるからです。

今回は、その「売り注文が並びにくい」条件が二つ重なりました。

結果が35.7ウォン、円に直しておよそ3.11円です。 韓国のウォン建て市場は、外から通貨や銘柄を持ち込むのに手間がかかる閉じた市場で、 国際的な相場から値が離れやすいことは以前から知られています。今回もその形をなぞりました。

そしてここが、この出来事のいちばん肝心なところです。ステーブルコインの値段を1円に引き戻す仕組みは、板の上には存在しません。

JPYCの1円は、JPYC EXで1円を払えば1枚もらえ、1枚返せば1円が戻るという 発行・償還の回路によって保たれています。しかしその回路は日本にあります。 Upbitの板の上には無い。板の上のJPYCは、ただ需給で値がつくトークンです。

JPYCが手を変える場所は複数ありますが、1円を約束しているのは発行と償還の窓口だけです。

だから、値を戻すには板の外へ出るしかありません。 Upbitから出金してEthereumへ移し、日本の本人確認済み口座から償還する——数時間から数日かかる道のりです。 その間、板の上の値は板の上の需給だけで決まり続けます。

DEXでも同じことが起きていた

Upbitで売るには、Ethereum上のJPYCを持ち込む必要があります。 JPYC EXで発行するのが本来の入口ですが、そこには銀行振込と1回100万円の上限があります。 もう一つの入口がDEXで買うことで、そちらにも買いが向かいました。

DEXには板がありません。代わりに、2種類のトークンを組にして預けておく置き場があり、 そこの在庫量から値段が自動で決まります。この置き場をプールと呼びます。 在庫が少ないほど、一度の売買で値が大きく動きます。

そしてJPYCのプールも、Upbitの板と同じように薄いのです。 JPYCが主役になっているプールの在庫は、全チェーンを合計しても約29万ドル(4,500万円ほど)しかありません。揺れ方はチェーンごとにまったく違います。

1時間足の終値ベース。丸の大きさは9月17〜18日の出来高です。

まずUpbitが対応していないPolygonのほうが、対応しているEthereumより大きく動いています。直感に反する結果なので、出来高を併せて見ます。

そして価格が最も高かった19時台には、高くなったJPYCがUniswapのプールへ次々と売られています。

高いところで売る——これは値を1円へ戻す方向の動きです。実際、Polygonの2.78円は 翌18日2時には1.04円まで戻っています。DEXの側では、高い方で売る動きがちゃんと働いていました。

ただし、それはJPYCを売る側の動きです。 値を戻すもう一方の力——1円で新しく発行して売りに出す——のほうは、 在庫が尽きていた時間帯、止まっていました。

Avalancheがほとんど動かなかったことも、この見方と整合します。 プールが小さすぎて、そもそも買いが向かわなかった。 最高値1.31円で、出来高は12万ドルです。

JPYCはどう発行されるのか

オンチェーンに残った記録から、JPYCの発行は次の順に進むと考えられます。

利用者は本人確認を済ませた口座から銀行振込を行い、JPYC EXで発行予約をします。 発行体ウォレットから送られる際に、受け取るチェーンを選べます。

ここで大事なのが④の性質です。発行体ウォレットは、注文のたびに1枚ずつ新規発行しているのではなく、あらかじめまとめて発行した在庫を置いておく「プール」として使われているとみられます。 このウォレットへの新規発行が、5か月でわずか3回しかないからです。

4月から7月まで3回、合計5.6億円。そこから2か月間、新規発行はありませんでした。 そして9月17日の夜から18日未明にかけて、6時間で3回・合計36.9億円が積まれています。

つまり、ある夜に出せる量はそのウォレットに置いてあるぶんが上限になります。 9月17日、そこに置かれていたのは1.18億円でした。

ではなぜ、Ethereumにばかり需要が向かったのか。Upbitの入出金がEthereumにしか対応していないからです。 JPYCはEthereum・Polygon・Avalanche・Kaiaで流通していますが、 9月17日時点でEthereum上の残高は全体の1割にも届いていませんでした。いちばん薄いところに、いちばん需要が来た形です。

その夜、発行体のウォレットで起きたこと

では、その1.18億円は上場の夜にどうなったのか。発行体ウォレットからの送金を、1時間ごとに数えてみます。

Ethereumの発行体ウォレットからの送金を1時間ごとに集計。18時の上場を境に跳ね上がり、 19〜21時は配布が止まり、再開後の18日0〜1時に2時間で4.6億円が出ています。 9月18日は8時台までの部分集計です。

止まった3時間に何があったのか。発行体ウォレットの残高を1時間ごとに読むと、答えははっきりしています。

発行体ウォレットのJPYC残高をアーカイブノードから直接読んだもの(各時刻の直前ブロックの残高)。 金額の幅が大きいので目盛りは平方根にしてあります。赤い帯は、残高が0だった時間帯です。

「発行を止めたから配れなかった」のではなく、「配る原資が尽きていた」。 JPYC社がEthereumの発行予約停止を告知したのは20時34分ですが、ウォレットの残高が0になっていたのは、その約1時間前です。もっとも、告知が指しているのは利用者側の受付停止であり、 ここで見ているウォレットの動きと一対一で対応するとは限りません。

同じことは、この夜のうちにあと2回起きています。18日1時に残高が2.15億円まで細ると1時19分に6.0億円が追加され、 3時にまた細ると3時19分に25.0億円——それまでの補充の4倍以上——が一度に積まれています。 小刻みな補充から、大きめの余裕を持たせる形へ変わったように見えます。

誰が発行して、どこへ送ったのか

発行体ウォレットからの送金を日ごとに数えると、9月17日を境に性質が変わっているのが分かります。

9月18日は8時台までの部分集計。前週まで1日20〜30件だった送金が、2日で1,794件に増えています。

注目すべきは金額の内訳です。9月18日だけで420件が、ちょうど100万円でした。大口が一気に発行したのではなく、上限まで発行した個人が大量に発生した形です。 宛先アドレスは1,044。前週の平均が20前後だったことを踏まえると、桁が2つ違います。

では、発行されたJPYCはどこへ行ったのでしょうか。追いかけると、きれいに1か所へ集まっていました。

1,044アドレスへ渡ったJPYCは、中継役のウォレットを経て、ひとつのアドレスへ集約されました。 受取15件・送出ゼロ、着金はすべて12分間隔。 取引所が、日々の入出金に使うウォレットから、動かさずに保管するウォレットへ まとめて移すときの形です。

結果として、Ethereum上の流通10.30億円のうち5.27億円(51%)が、一度も動かない1つのアドレスに 収まっています。個人が発行し、取引所へ送り、取引所が保管に回した——という筋がそのまま見えます。

これは需要の増加なのか

発行残高だけを見れば、Ethereum上のJPYCは1.28億円から10.30億円へ、2日で8倍になりました。 ただし「発行残高が増えた」を「買われた」と読むのは危険です。今回増えたぶんの多くは、3円で売るために1円で発行されたものだからです。

償還ウォレットへの着金(=償還の申し込み)は、前週まで1日7〜11件でした。それが9月18日は114件。 件数では10倍を超えていますが、金額はまだ発行額の4.1%です。

巻き戻しは始まってはいるが、まだ終わっていないというのが現時点の姿です。 価格が1円へ近づくにつれ、差額を取るために発行されたぶんは償還に回ります。 それがどこまで戻るかで、今回の出来事の性質が決まります。

今回はっきりしたのは、日本円ステーブルコインが海外の板に載ると何が起きるかという 一つの実例です。値は外側——薄い板の上——で動き、内側の供給はその速度に追いつきませんでした。 どちらも壊れたわけではなく、これまで接続されていなかった二つの市場が、 初めて直接つながった夜の記録だと言えます。 次に同じことが起きたとき、同じだけ離れるのか、それとも在庫で吸収しきるのか——そこが観測点になります。

数値は当サイトのオンチェーン集計より自動更新(最終更新: 2026年9月18日)。本記事は情報提供を目的としたものであり、投資助言ではありません。